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Em 4 de abril de 2023, a Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) publicou o Ofício-Circular nº 4/2023/CVM/SSE, no qual aborda o possível enquadramento da tokenização de recebíveis como valores mobiliários[i] e orienta os participantes do mercado sobre a emissão, oferta pública, comercialização e registro que envolvem estes tokens.
Segundo a Comissão, os denominados “Tokens de Recebíveis” ou “Tokens de Renda Fixa” (“TR”) (i) são caracterizados pela oferta pública por meio de “exchanges”, “tokenizadoras” ou outros meios; (ii) conferem remuneração fixa, variável ou mista ao investidor; (iii) podem ser representativos, vinculados ou lastreados em direitos creditórios ou títulos de dívida; (iv) os pagamentos de juros e amortização ao investidor decorrem do fluxo de caixa de um ou mais direitos creditórios ou títulos de dívida; (v) os direitos creditórios ou títulos de dívida representados pelos TR são cedidos ou emitidos em favor dos investidores finais ou de terceiros que fazem a “custódia” do lastro em nome dos investidores e (vi) a remuneração é definida por terceiro que pode ser o emissor do TR, o cedente, o estruturador ou qualquer agente envolvido na operação.[ii]
Quando ofertado publicamente, os TR podem se equiparar ao Certificado de Recebível ou outro valor mobiliário de securitização, segundo os artigos 18, parágrafo único, e 19 da Lei nº 14.430/2022 (“Marco Legal da Securitização”). No entanto, caso não haja a equiparação supracitada, os TR podem ser considerados um Contrato de Investimento Coletivo (“CIC”). Neste caso, a autarquia se inspira no pensionamento baseado no Howey Test da Securities and Exchange Comission (“SEC”) dos Estados Unidos para determinar a aplicabilidade de um CIC em produtos e serviços ofertados.
Segundo a CVM, é necessário que haja o preenchimento dos seguintes pontos para haver tal caracterização:
I- Investimento;
II- Formalização;
III- Caráter Coletivo do Investimento;
IV- Expectativa de benefício econômico;
V- Esforço de empreendedor ou de terceiro;
VI- Oferta pública;
É necessário analisar se há o investimento de recursos financeiros, como em moedas fiduciárias ou stablecoins para adquirir tokens lastreados em direitos creditórios ou títulos de dívida, com a titularidade registrada na blockchain ou DLT, regido pelo princípio da coletividade, tendo em vista que os recursos dos investidores são direcionados para a aquisição conjunta desses direitos, distribuídos em frações representadas por tokens.
Além disso, a oferta de tokens deve gerar expectativa de benefício econômico aos investidores, com remuneração resultante dos esforços de empreendedores ou terceiros na análise, aquisição e gestão dos direitos creditórios. A oferta pública do token é crucial para caracterizá-lo como um CIC.
A CVM entende que, mesmo com a cessão direta da integralidade de título de crédito em benefício de cada investidor, pode haver securitização e enquadramento como valor mobiliário previsto nas Leis nº 14.430/22 ou n° 6.385/76.
Para registro na CVM é crucial compatibilizar a tecnologia do TR com a infraestrutura do mercado de capitais. Títulos de até R$ 15 milhões podem se alinhar ao arcabouço regulatório de Certificados de Recebíveis e securitização, conforme a Lei nº 14.430/22 e ao modelo de Crowdfunding. Sociedades Securitizadoras de capital fechado, sem registro na CVM, podem emitir tais títulos e realizá-los por meio de plataformas registradas sob a Resolução CVM nº 88/22, desde que cumpram requisitos específicos.
Instrumentos de securitização emitidos por essas sociedades podem ser tokenizados e ofertados via plataformas de Crowdfunding, harmonizando tecnologias e considerando a Resolução CVM nº 88/22. Atenção deve ser dada aos requisitos de receita bruta anual e limites estabelecidos.
A Lei nº 14.430/2022 estabelece requisitos para a constituição de termo de securitização, e seu conteúdo mínimo deve ser registrado na rede blockchain ou DLT, identificando cada token.
A Resolução CVM nº 88/2022 exige à empresa de pequeno porte a contratação de um escriturador para ofertas de TR. No caso do artigo 12 dessa Resolução, registros simples na rede blockchain ou DLT não são equivalentes ao controle de titularidade estabelecido, e o token não substitui o valor mobiliário em sua representação física ou escritural.
Por fim, a plataforma de Crowdfunding pode controlar a titularidade de valor mobiliário ou participação societária utilizando registros na rede blockchain, desde que seja possível controlar e comprovar a titularidade e transações.
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[i] Criptoativos intrinsecamente não seriam considerados valores mobiliários, tal como os terrenos de comercialização de laranjas pela Howey Co. no caso da Suprema Corte Americana que resultou no famoso “Howey Test” também não eram valores mobiliários (SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 – 1946). Na realidade, criptoativos são softwares de código aberto hospedados em contratos inteligentes com interface padronizada na tecnologia blockchain. Como os terrenos de laranjas, a maneira como um criptoativo é envelopado, ofertado e representado pode ser considerado um valor mobiliário.
[ii] Ofício-Circular nº 4/2023/CVM/SSE – Artigo 10